Đấu thầu trái phiếu: Húc đầu tường đá?

Thứ ba, 15/07/2008

Nếu đầu tư trái phiếu, NĐT chắc chắn sẽ không lựa chọn phương thức đấu giá, vừa tốn kém thời gian, lại chưa chắc chắn kết quả, trong khi mức lãi suất lại không hề hấp dẫn hơn. Ảnh minh họa

Từ khoảng cuối tháng 2, đầu tháng 3 năm 2008, liên tục diễn ra các cuộc đấu giá trái phiếu chính phủ không thành công, với chỉ 1 hoặc 2 thành viên tham gia đấu giá, thậm chí không có ai tham dự.

Khối lượng đấu giá thành công cao nhất là 2 tỷ đồng, trong khi tổng khối lượng trái phiếu đưa đấu giá trên 8.000 tỷ đồng. Một câu hỏi đặt ra là: không đấu giá thành công, sao vẫn cứ tổ chức mà không có sự đổi mới trong điều kiện đấu giá?

Thống kê 10 cuộc đấu giá trái phiếu từ tháng 3/2008 đến hết tuần qua, 11/7/2008, có tổng cộng 11 đơn vị tham gia đấu giá, có tổng cộng 875 tỷ đồng được đăng ký đấu trên 8.000 tỷ đồng gọi thầu. 6 cuộc đấu giá chỉ có một đơn vị tham gia đấu giá và 9 cuộc đấu giá không có một trái phiếu nào được đấu thành công. Hiếm hoi nhất là cuộc đấu giá ngày 27/6/2008 với 2 tỷ đồng được đấu thành công.

Điều đáng ngạc nhiên không nằm ở việc tại sao có ít đơn vị tham gia đấu giá đến vậy, mà nằm ở chỗ, tại sao lại có những… 2 tỷ đồng đấu giá thành công? Sở dĩ chúng ta đặt câu hỏi như vậy vì, với 2 tỷ đồng trong kỳ hạn 2 năm (lãi suất 11%/năm trả lãi 1 lần/năm), nếu giả thiết lãi suất năm 2008 là 18%, thì chỉ khi nào lãi suất năm 2009 phải xuống mức 4,42% hoặc thấp hơn thì NĐT mới có thể tính toán lựa chọn đầu tư vào trái phiếu. Mà, giả thiết này khó thành hiện thực bởi không hiểu điều gì có thể giúp lãi suất huy động vốn của Việt Nam sau 1 năm nữa thấp xuống mức nhanh như vậy?

Một thực tế là, với việc lạm phát và lãi suất huy động vốn đều tăng, mức chiết khấu trái phiếu giao dịch trên hai sàn HOSE và HASTC liên tục tăng lên, thậm chí có thời điểm còn vượt xa mức lãi suất huy động và cho vay của khối ngân hàng. Do đó, một NĐT sẽ lựa chọn mua trái phiếu chính phủ đã niêm yết trên thị trường được giao dịch tự do với thời gian đáo hạn còn lại khoảng 2 đến 3 năm, mức lợi suất được giao dịch khoảng 20%, thậm chí, thời kỳ cao điểm lên tới 25% hoặc cao hơn nữa thay vì đấu giá để hưởng mức lãi suất trần 11%, hoặc cao nhất là 12,5% (phiên đấu giá ngày 18/6/2008, trái phiếu kỳ hạn 2 năm và 15 năm). Vì vậy, nếu đầu tư trái phiếu, NĐT chắc chắn sẽ không lựa chọn phương thức đấu giá, vừa tốn kém thời gian, lại chưa chắc chắn kết quả, trong khi mức lãi suất lại không hề hấp dẫn hơn. Đó là còn chưa tính đến tính thanh khoản, NĐT phải chịu một khoảng thời gian không bán được do trái phiếu chưa niêm yết.

Trong kinh tế, mọi quyết định đầu tư đều được cân nhắc bằng bài toán lợi ích và hiệu quả. Chính vì vậy, không một NĐT nào "dại dột" lựa chọn một phương án đương nhiên thiệt hại, phi kinh tế thay vì một phương án hiệu quả với cách thức đơn giản và tính thanh khoản cao hơn (vì đã niêm yết). Do vậy, đấu thầu trái phiếu chỉ thành công khi việc tham gia mang lại lợi ích lớn hơn, hoặc tối thiểu là bằng với chi phí cơ hội của việc không mua trái phiếu đang niêm yết.

Tất nhiên, điều này phải được tính toán bằng lợi ích cụ thể, thể hiện bằng lợi suất của trái phiếu được đấu thành công. Thống kê cho thấy, lãi suất trần cao nhất tính đến thời điểm này mà Kho bạc Nhà nước và Ngân hàng Phát triển Việt Nam chấp nhận là 12,5% (và chỉ có một lần), còn lại, các mức lãi suất trần của các lần huy động vốn trước và sau đó là 11%, thấp hơn rất nhiều mức lãi suất huy động tiết kiệm cũng như lợi suất trái phiếu được giao dịch. Chính vì vậy, với 2 tỷ đồng trái phiếu đã được bán, đây có lẽ là con số thành công nhiều hơn mức dự kiến!

Với tất cả những yếu tố nên trên, câu hỏi đặt ra là, tại sao biết rằng không thành công mà các cuộc đấu giá trái phiếu chính phủ vẫn diễn ra? Một vài ý kiến cho rằng: thứ nhất, đây là do kế hoạch đã có từ trước và không được điều chỉnh linh hoạt nên dù biết là chẳng dẫn đến kết quả gì nhưng đấu thầu trái phiếu vẫn diễn ra. Thứ hai là do đây là tín hiệu của Chính phủ về mức lãi suất hợp lý cho VND trong thời gian tới... Có thể, ở đâu đó có những dụng ý này khác để giải thích cho việc đấu giá trái phiếu chính phủ như thời gian vừa qua, nhưng rõ ràng, trong kinh tế, tối đa hóa lợi ích sẽ là điểm dẫn đường cho các khoản đầu tư.

Với mỗi cuộc đấu giá, dù chỉ có một thành viên tham gia thì cũng tốn công sức và chi phí của các thành viên tham gia đấu giá, ban tổ chức và đơn vị đứng ra huy động. Vậy thì, trong bối cảnh thị trường như hiện nay, mức lãi suất lên cao và Bộ Tài chính không chấp nhận mức lãi suất cao như vậy thì nên chăng tiếp tục đấu thầu trái phiếu như hiện nay?

Theo Đầu Tư Chứng Khoán